【产业前沿研究小组】周报 第006期

一、AI行业利空观点

在上涨期，利空会被市场刻意忽视；在下跌期，利空会被市场过度解读。研究员分享此前被市场忽视的利空：
1) 企业限制 token 消耗，思考 ROI；
2) 海外大厂巨额融资；
3) Rubin NVL72 系统内存配置下修；

研究员认为，只有第一条token消耗以及AI ROI 是真正需要关注的东西。其他利空都有可能是市场为了寻找下跌理由而过度解读的结果。

利空一：企业收紧 token 上限，再次思考 AI ROI

事实： 企业开始限制无效 token 消耗。Sam Altman 本周承认，企业端对 AI token 成本的担忧已经从年初"很少被提及"变成"huge issue（重大议题）"。Amazon 关闭内部 AI 使用排行榜，并要求员工避免为使用而使用 AI；Uber 在四个月内耗尽全年 AI 编程预算后，对每名员工、每个 AI 编程工具设置每月 1500 美元上限；国内企业也开始设置 Token 使用量上限。

空头观点： 企业开始将 token 视为可计量成本，不再将其视为创新预算中的无限额度。过去一年很多 AI 应用增长来自"用量先行、ROI 后算"，尤其是 agentic coding、长上下文与多 Agent 自动协作等场景，token 消耗可能放大数十倍甚至上千倍。目前 CFO 与工程负责人已开始设定预算、关闭排行榜、拆分 credit pool、限制上下文或模型档位，意味着 AI 应用从"渗透率叙事"进入"单位 token 产出"叙事。空头认为过去一部分 AI 收入来自 tokenmaxxing 和试错预算，一旦进入财务纪律阶段，应用端对算力的边际需求会被压平。对模型公司而言，收入及 ARR 增速或下滑；对 AI Infra 而言，Capex 可能承压。

研究员认为： 过去两个季度，企业端仍在寻找 AI 能力上限，程序员是第一批被改造的用户，因此 coding agent 率先带动 token 消耗快速增长。现在企业开始收紧 token 上限，并不代表 AI 需求见顶，更可能说明程序员场景的第一轮试错期已经接近尾声，企业开始区分哪些调用真正提升效率，哪些只是无效消耗。

但更大的非程序员场景仍在早期导入。当前非开发者知识工作者占比仍不高，但增长速度快于开发者，说明 AI 正在从“程序员工具”向“通用知识工作工具”扩散。OpenAI 正在整合 Codex、Agent、文档处理和企业协作能力，试图推出更适合普通人的超级入口；国内的 Qoder Work、WorkBuddy 等产品也在探索类似方向，但尚未形成真正面向大众的完整产品。

因此，token 上限收紧更像是 AI 商业化从“用量试错”进入“ROI 筛选”的阶段切换。短期对模型公司和 AI Infra 的收入外推构成压力，但中长期看，AI 的杀手级应用仍未出现，非程序员工作流仍有很大增量空间。

总结一下：近期大厂限制Token消耗量是真实的，AI暂未破圈到广泛的白领岗位也是真实的。OpenAI 正在整合 ChatGPT 和 Codex，未来一段时间内值得观察 OpenAI 的变化。

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利空二：互联网大厂融资从债到股

事实： 本周市场主要讨论三项融资：Anthropic、Alphabet、Meta。
- Anthropic 约 350 亿美元 TPU 融资: A1/A2 优先层有 Broadcom 残值支持利率较低;未获 Broadcom 支持的约 45 亿美元 B 级票据票息为 8.5%。
- Google 于 6 月 1 日公布最高847.5 亿美元的股权融资计划，工具包括普通股、强制可转优先股、ATM 发行和伯克希尔私募投资。
- Meta 则正在研究数百亿美元级别股权融资，用于 AI 基础设施扩张，但尚未最终确定。

此前 Amazon、Alphabet、Meta 等大厂发债，更多是用投资级主体信用在全球债市锁长期资金；这三笔则把工具扩展到股权、可转优先股、ATM、私募投资和结构化项目融资。债适用于现金流稳定、杠杆可承受的阶段；股权融资适用于 CapEx 过大、继续加杠杆会损害信用或财务灵活性的情形；结构化融资则适用于资产与客户高度绑定的场景，需要有人承担残值和违约尾部风险。AI CapEx 的规模、久期和不确定性已经大到必须做资本结构分层。

空方认为： 本次 Anthropic 的债券发行是另一个循环信贷的例子。Anthropic发债来购买谷歌/博通的TPU，债券由博通提供担保。 未获博通担保的部分收益率达垃圾债水平。Broadcom（AVGO）开始承担客户扩张的尾部信用风险。互联网大厂的进一步融资将会损失现金流。

研究员认为： AI 投资的融资环境正在收紧，股权摊薄、自由现金流压力以及供应商承担客户信用风险的问题都在上升。但在看到 AI ROI 明确走弱、算力利用率下降，或企业 AI 付费意愿减弱之前，大厂仍处在 AI 时代的囚徒困境中，很难率先放慢 CapEx 竞争。

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利空三：SemiAnalysis 内存报告，出厂内存配置下修

事实： SemiAnalysis 报告引发市场讨论：NVIDIA Rubin NVL72 rack 的 CPU 侧系统内存配置可能从约 55TB 下修到约 28TB，以优先保证 Rubin 交付节奏。

研究员认为： 此项是最不重要的利空，因为客户可以收货后自行加装内存。

二、AI 大模型：新增 Agent 排行榜，OpenAI 登顶第一

Arena新增Agent排行榜，OpenAI位列第一。研究员认为，Codex已具备杀手级应用雏形：ClaudeCode是一款更偏向程序员的命令行工具，而OpenAICodex更接近给所有人的GUI产品。随着ComputerUse完善，Codex有望从开发者工具向广泛的电脑使用者渗透。OpenRouter调用量继续上行，本周预计再创新高。

Arena 排名：

Arena 新增 Agent 排行榜，OpenAI 位列第一。我们判断，Codex 已具备杀手级应用的雏形： Claude Code 是命令行工具，适合程序员但不适合普通用户；而 OpenAI 的 Codex 是更泛化的图形化产品。随着 Computer Use 功能迭代完善，Codex 有望从开发者工具向更广泛的企业 workflow 加速渗透。此外，MiniMax 凭借新发布的 M3 模型进入代码场景第四。

Lab榜单	第1名	第2名	第3名	第4名
Agent	OpenAI	Anthropic	Z.ai	Google
Text	Anthropic	Meta	Google	OpenAI
Code	Anthropic	Alibaba	Z.ai	MiniMax
Vision	Anthropic	Meta	Google	OpenAI
Document	Anthropic	OpenAI	Moonshot	Meta
Search	Anthropic	OpenAI	Baidu	Google
Text-to-Image	OpenAI	Reve	Google	Microsoft AI
Image Edit	OpenAI	Microsoft AI	xAI	Google
Text-to-Video	Bytedance	Alibaba-ATH	Alibaba	Google
Image-to-Video	xAI	Bytedance	Alibaba-ATH	Google
Video Edit	Bytedance	Alibaba-ATH	xAI	KlingAI

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OpenRouter：趋势延续，续创新高

本周，OpenRouter 调用量继续沿着趋势上行，预计本周调用量将创新高。

三、区块链/稳定币：囤币公司负螺旋已经开始

本周，Strategy/MSTR 首次小额卖出 BTC，用于优先股分派。研究员认为囤币公司的逻辑已经彻底恶化：币价下行 → 优先股股息必须支付 → 现金储备下降 → 被迫卖币 → 坐实"被迫卖家"叙事 → 币价下跌更多 → 增发融资飞轮反转 → 被迫抛售更多代币 → 币价进一步下跌。

研究员认为以MSTR为代表的囤币公司已不具备投资价值，商业模式即将进入负螺旋。过去类似MSTR的囤币公司的核心逻辑是：BTC 上涨 → MSTR 股价上涨 → mNAV 溢价扩大 → 公司通过增发普通股、优先股、可转债等方式低成本融资 → 继续买入 BTC → 提升 BTC/share → 进一步强化股价和融资能力。但现在这个飞轮正在反转。

公司融资成本是刚性的，一年大约15亿美元融资成本。一旦币价下行（已经发生），优先股股息与债务利息仍须按期支付，现金储备随之消耗，公司被迫卖币补充流动性（已经发生），这一行为进一步强化"被迫卖家"的市场认知，导致溢价转为折价，增发新股的效果由"增厚每股比特币"转为"稀释"，融资飞轮反转，进而需要卖出更多比特币。

这一问题并非单一公司激进经营的结果，而是该商业模式的结构性特征。囤币公司的超额价值主要来自"溢价增发—买币—每股比特币增厚—维持溢价"的正向循环，其前提是股价相对 NAV 维持溢价；一旦转为折价，同一机制即反向自我强化。从根本上看，此类公司持有的是不产生利息的资产，却需承担永续付息义务，在牛市中可依靠融资掩盖现金消耗，在熊市中则可能被现金消耗反噬。

Strategy 是全球最大的企业 BTC 持有者，其持仓远高于其他上市囤币公司；Strategy 持有 84 万枚 BTC，第二名仅约 4 万枚 BTC 量级。在这种体量下，首次卖币会改变市场预期：投资者会开始思考，如果 BTC 继续下跌、MSTR 股价继续下跌、优先股融资成本继续上升，公司是否会从“BTC 的边际买家”变成“BTC 的潜在卖家”。一旦这个预期形成，卖币本身就会被市场放大解读，进而压低 BTC价格和MSTR 股价。

四、商业航天：SpaceX IPO 定价落地

SpaceX IPO 定价落地，发行价 135 美元/股，拟募资约 750 亿美元，对应估值约 1.75 万亿美元，预计 6 月 12 日以 SPCX 在 Nasdaq 交易。公司质地优良，但当前估值不具吸引力。Starlink 是当前利润主引擎，Starship 和轨道 AI 算力是远期期权，AI 分部仍处重资产亏损阶段。

SpaceX 路演 PPT 下载

IPO 定价：135 美元/股，1.75 万亿美元估值

06-03，SpaceX 披露/确认 IPO 发行方案：固定发行价 135 美元/股，拟发行 5.556 亿股，募资约 750 亿美元，预计 06-12 在 Nasdaq 以 SPCX 交易。这个定价方式绕过了传统 IPO 询价区间，直接给出固定价格，核心含义是公司希望把发行定价权前置，而不是把价格发现完全交给承销商簿记。按 1.75 万亿美元估值看，SpaceX 上市即接近美国超大市值科技股梯队，市场买的不是单一火箭公司，而是“Starlink 现金流 + Starship 可重复使用火箭 + AI/太空算力长期期权”的复合资产。

1. Space/Launch：Falcon 是现金流，Starship 是未来期权

Space 分部收入来自外部 Launch Services 和政府合同，内部 Starlink 发射成本资本化到 Connectivity。Falcon 体系已较为成熟：2025 年 Space 收入 40.86 亿美元，毛利率从 2023 年的 53.1% 提升至 66.9%，研发前贡献 23.47 亿美元，占收入 57.4%。Starship 研发投入从 2024 年的 18.35 亿美元跃升至 2025 年的 30.04 亿美元，Space 分部因此录得 6.57 亿美元经营亏损。

2. Connectivity/Starlink：当前利润主引擎

星链 2025 年收入 113.87 亿美元，同比增长 49.8%；经营利润 44.23 亿美元，经营利润率 38.8%；Segment Adj. EBITDA 71.68 亿美元，margin 62.9%。2026Q1 收入 32.57 亿美元，经营利润 11.88 亿美元。订阅用户从 2023 年 230 万增至 2026Q1 的 1030 万，ARPU 从 99 美元/月降至 66 美元/月。SpaceX 通过低价套餐和国际扩张换取规模，再通过卫星、终端和发射的垂直整合维持利润率。

3. AI：重资产扩张，亏损中寻找变现路径

2025 年 AI 收入 32.01 亿美元，经营亏损 63.55 亿美元，Segment Adj. EBITDA -12.37 亿美元；2026Q1 收入 8.18 亿美元，经营亏损 24.69 亿美元。亏损主要来自 GPU 折旧、数据中心基础设施和研发人员投入；2025 年 AI capex 达 127.27 亿美元，2026Q1 已达 77.23 亿美元。

短期变现靠 Anthropic 算力长约。招股书披露，Anthropic 同意为 Colossus/Colossus II 支付约 12.5 亿美元/月，合同至 2029 年 5 月，年化约 150 亿美元，明显高于 AI 分部 2025 年全年收入。

长期规划是太空算力。SpaceX 最早 2028 年部署轨道 AI 计算卫星，利用太空太阳能、真空环境和 Starlink 网络回传；远期设想最高可达到 100GW/年。该路线依赖 Starship 高频发射和 AI compute satellite 量产，现阶段不宜按近期收入口径评估。

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4. 发射节奏：朱雀三号预计于 6 月底或 7 月再次发射

过去一周共有 5 次轨道发射，全部成功；SpaceX 执行 2 次，航天科技执行 2 次，ULA 执行 1 次。截至本周，2026 年全球 YTD 轨道发射 134 次，同比增长 2.3%；中国 YTD 发射 36 次，同比增长 9.1%；SpaceX YTD 发射 66 次，同比下降 7.0%。预计朱雀三号将于 6 月底或 7 月再次发射。

五、AI基础设施：GPU租赁、存储现货价格见顶

H100和B200租赁价格较5月中旬高点回落，DRAM和NAND现货价格见顶已超过一个月。结合企业端限制token消耗，研究员判断算力与存储价格最紧张的阶段可能已经过去。

GPU 租赁价格：

与2026Q1相比，本周算力租赁价格仍然维持高位，但和5月中旬相比，H100和B200的价格都已经回落。结合大厂限制 Token 消耗量的消息综合来看，算力租赁价格高点可能已经过去。

存储价格：

跟踪的 DRAM 和 NAND 现货见顶已逾一个月。

六、FactSet 财报解读：Q2 预期继续上修，盈利强但估值消化更难

FactSet Earnings Insight（2026年6月5日）显示，市场关注点已经从 Q1 财报季收尾转向 Q2 预期上修。S&P 500 的 Q2 2026 预期盈利同比增速为 21.7%，高于 3 月 31 日的 18.7%；若最终落地，将是连续第二个季度盈利增速超过 20%，也是连续第七个季度实现双位数盈利增长。收入端同样被上修，Q2 预期收入同比增速从 3 月底的 9.4% 升至 12.0%；若兑现，将是 2022 年 Q2 以来最高收入增速，并且是连续第二个季度双位数收入增长。

更重要的是，Q2 指引质量优于历史均值。截至 6 月 5 日，已有 108 家 S&P 500 公司给出 Q2 EPS 指引，其中 47 家为负面、61 家为正面；正面指引占比 56%，明显高于 5 年和 10 年均值的 41%。FactSet 特别指出，61 家正面指引公司中有 42 家来自信息技术板块，占比 69%，说明本轮盈利上修仍高度集中在科技链条。行业层面，11 个板块中 10 个预计 Q2 盈利同比增长，能源、信息技术和材料领跑，医疗保健是唯一预计同比下滑的板块。

估值端则开始比盈利更快扩张。S&P 500 forward 12-month P/E 为 21.1，高于 5 年均值 19.9 和 10 年均值 19.0，也高于一季度末的 19.7。自 3 月 31 日以来，指数价格上涨 16.2%，而未来 12 个月 EPS 预期仅上修 8.2%，说明估值扩张已经贡献了相当一部分涨幅。FactSet 同时给出全年口径：2026 年 S&P 500 预期盈利增长 22.8%、收入增长 10.8%；Q3/Q4 盈利增速分别为 25.1% 和 22.6%。

本周专题是油价。Q1 财报电话会中，“oil”被 S&P 500 公司提及 149 次，较 Q4 的 54 次增加 176%，也是 2020 年 Q1 以来最高。但盈利影响不及市场讨论热度所暗示的显著：在提及油价且给出全年 EPS 指引的 86 家公司中，72 家（84%）维持或上调全年指引，只有 11 家下调或未更新，其中 7 家明确把油价作为原因。结论是，油价已经明显进入企业沟通和成本叙事，但目前尚未造成广泛盈利下修。

盈利基本面仍然支持风险偏好，尤其科技链条的正面指引和 EPS 上修仍是主线；但估值已经提前反映了不少乐观预期。接下来市场不仅关注“盈利是否增长”，更将严格审视增长是否扩散到科技以外、Q2 实际业绩能否兑现 21.7% 的盈利增速，以及高估值环境下企业能否继续给出正面指引。